A vueltas con el déficit y los límites de la política monetaria

El Gobierno español, el actual, ha incumplido claramente sus compromisos de reducción del déficit público. A pesar de negarlo cuando ya era evidente, y probablemente sabiendo que así sería como consecuencia de las rebajas de impuestos electorales. El nuevo Gobierno, sea cual sea y cuando sea que asume sus funciones, tendrá que hacer frente a la ingrata tarea de volver a colocar el déficit público en línea con las exigencias europeas. Lo que va a complicar sobremanera cualquier política expansiva que a todo el mundo le gustaría poder hacer. De entrada el Gobierno en funciones ya ha pedido a Bruselas un año más de tiempo para resolver el problema. Tiene poca credibilidad para conseguirlo, pero es prácticamente imposible hacerlo de otra manera.

Lo que ocurre en España con las dificultades de reducción del déficit público, y en general lo que ocurre en Europa con la inoperancia de la política monetaria del BCE para luchar contra deflación y retomar una senda de crecimiento, única forma por lo demás de reducir de forma sostenible el déficit público, muestra que haría falta un mix de política económica más equilibrado, con una política monetaria menos expansiva y una política fiscal más expansiva.

Cierto que eso va en contra de las reglas de la gobernanza del euro y del dogmatismo alemán, pero no es menos cierto que el plan de relanzamiento vía quantitative easing, el QE, del BCE no surte efecto porque al mismo tiempo los Estados aplican políticas presupuestarias restrictivas y ante la falta de demanda las empresas no invierten y el dinero que el BCE pone a disposición de los bancos solo sirve a inflar futuras burbujas especulativas sobre los activos financieros.

Las cifras cantan. En marzo el BCE decidió aumentar de 60 a 80.000 millones de euros mensuales sus compras de títulos. Desde enero del 2015, en 15 meses, el BCE ha inyectado 900.000 millones de euros en el circuito económico europeo, una cifra equivalente al 9 % del PIB de la zona euro. Sin resultados aparentes.

No hace mucho, en enero de este año, Draghi, el hombre del que todos los días se espera que salve al euro y a la economía europea, aseguraba que “el BCE puede actuar sin límite." Pero esta declaración, parecida a la frase mágica del verano del 2012, “hare todo lo que haga falta para salvar al euro”, empieza a ser considerado como el reconocimiento de que el BCE duda de la eficacia de su política monetaria para estimular el crecimiento y crear expectativas de inflación para combatir el fantasma de la deflación (una caída auto-sostenida de los baja precios y de la actividad económica).

Las cifras no son muy tranquilizadoras: en su último pronóstico la Comisión Europea prevé una pequeña inflación del 0,5% para la zona euro en el 2016 y un débil crecimiento del 1,7%. Y las expectativas de aumento de los precios para los próximos años se han reducido y siguen por debajo del objetivo del 2%.

Mario Draghi es el primero en ser consciente de esta situación. Para la reunión del BCE el 10 de marzo, ya anuncio que "será necesario revisar y posiblemente reconsiderar nuestra política monetaria". El problema es saber si esa reconsideración y revisión quiere decir, como hasta ahora, hacer lo mismo pero a mayor escala, o hacer cosas diferentes. Y si las herramientas actuales no funcionan, cuales otras podría aplicar el BCE y que problemas políticos implicaría su uso.

Desde que en julio de 2012, Mario Draghi calmó la especulación sobre el futuro del euro, ha venido actuando a través de varios instrumentos. Bajó el tipo director del BCE (tipo de interés al que presta dinero a los bancos) del 0,75% hasta el 0,05%. Se esperaba que los bancos trasmitieran ese menor tipo de interés a sus créditos a familias y empresas, estimulando su demanda para invertir y consumir.

El BCE también ha utiliza su orientación a medio plazo, su forward guidance, para dejar claro que dejará esta tasa clave en un nivel bajo durante todo el tiempo necesario para alcanzar su objetivo de inflación del 2%. ¡Tranquilos, les ha susurrado Draghi a los banqueros, habrá dinero disponible y barato durante mucho tiempo, no teman que las cosas vayan a cambiar y financien la economía!

Finalmente, el BCE ha utilizado el instrumento ya usado por los bancos centrales de Japón, los EE.UU. y el Reino Unido: el famoso quantitative easing, o la “flexibilización cuantitativa”, al que durante mucho tiempo se opusieron los ortodoxos alemanes. Consiste simplemente en que el BCE compre títulos de deuda pública o privada financiándola mediante la creación de la moneda. Algo anatema cuando el enemigo era la inflación. Desde 2015 marzo, el BCE ha comprado cada mes, en el mercado secundario ,60 mil millones de € de esos títulos. Ya ha comprado por 900.000 millones y hasta marzo del 2017, a ese ritmo, habrá comprado casi 1.500 millones de euros que aumentaran la cantidad de moneda en circulación.

El BCE espera que ese dinero acabe en manos de empresas y/o familias y aumente su demanda de consumo o inversión. Y además, al presionar a la baja los tipos de interés de las Deudas públicas, espera que los inversores se decanten por financiar a las empresas a tipos más rentables.

Pero como los bancos han preferido mantener su dinero caliente en sus cuentas en el BCE, decidió rebajar la retribución de estos depósitos a 0% en mayo de 2013 y entrar en territorio negativo desde junio de 2014 para terminar en - 0,30% desde diciembre. Los tipos negativos han entrado con fuerza en la política monetaria, abriendo multitud de interrogantes. En febrero, 7 billones de deudas públicas estaban colocados a tipos de interés negativos, 2/3 de deuda japonesa y 1/3 europea.

Esta penalización debería incitarles a movilizar el dinero, ya sea para prestar a las empresas y los hogares, o para colocarlo en activos en el extranjero, a tipos de interés más altos que en Europa. Así se consigue también empujar a la baja el tipo de cambio del euro. Y en realidad ese ha sido el principal resultado del “QE”, haciendo más competitivos los productos europeos e impulsando las exportaciones, y aumentando el precio de los bienes importados, lo que debería alimentar las expectativas de inflación. Pero con la caída de los precios del petróleo, los precios han seguido cayendo.

Está por ver que las otras monedas, especialmente el dólar, acepten la apreciación resultante y su consiguiente pérdida de competitividad. Esta dinámica defensiva de los tipos de cambio tiene sin duda sus límites, como muestra la relativa estabilidad del tipo de cambio del euro durante el pasado año a pesar de la gran expansión monetaria del BCE.

Así, el BCE ha movilizado todos sus instrumentos para que los bancos y los inversores financien la economía real. Pero sus esfuerzos no funcionan muy bien, Draghi ya advirtió hace dos años que el solo no podría arreglar el problema.

¿Qué más podría hacer el BCE? Podría hacer más de lo mismo. Pasar de 60.000 a 80.000 millones de compras al mes va a crear más dinero, pero es más que dudoso que eso tenga un mayor efecto. Penalizar más los depósitos de los bancos en el BCE contribuirá sobre todo a depreciar el euro, pero sólo si los otros bancos centrales, en especial la Reserva Federal acepta jugar ese juego.

El último paso sería financiar directamente las inversiones o incluso a las familias europeas, interviniendo más directamente en valores de empresas y el mercados de bonos privados.

Pero por un lado eso plantearía problemas de discriminación entre las empresas y por otro lado hay límites prácticos a esa intervención ya que el mercado de deudas privadas que potencialmente podría comprar el BCE es limitado: a finales de 2015, la deuda de las entidades públicas supera los 7,5 billones de euros mientras que la de las empresas no financieras es solo de 0,9 billones.

Finalmente, se proponen otras políticas más innovadoras, como financiar directamente proyectos de infraestructuras o distribución directa de dinero a las familias. Es lo que se llama el “QE for the people”, y no precisamente por los populistas de turno sino por economistas de reconocido prestigio. No hay duda de que sería una medida popular, aunque su impacto macroeconómico dependería de la propensión al horro o del consumo en importaciones.

Aunque de momento estemos en el terreno de las especulaciones teóricas, no cabe duda de que ese tipo de medidas plantea graves problemas de funcionamiento democrático.

Equivalen a hacer que el BCE intervenga directamente en la política fiscal, con consecuencias redistributivas, algo no previsto por sus funciones. No es al BCE a quien le corresponde aplicar esa clase de políticas y decidir quién debe recibir trasferencias fiscales

Sería una buena alternativa a la falta de coordinación fiscal, opinan algunos. Una forma de combatir la tendencia a la estagnación secular en laque parece instalada la economía europea. Pero plantea graves problemas de capacidad de decisión democrática. Para que esa política fuese eficaz, habría que transferir dinero alemana y del norte de Europa a los países del sur de la Unión, que están lejos de su potencial de crecimiento o que tienen un excesivo desempleo. Pero no son los técnicos del BCE los que podrían determinar esas trasferencias fiscales a las que hasta ahora se han negado los gobiernos...

Pero el simple hecho de que esta posibilidad se plantee demuestra la gravedad del problema. No, el BCE no puede actuar “sin límite”. Sus límites son económicos y políticos. Y los gobiernos deberían asumir sus responsabilidades en vez de esperar que el BCE resuelva los problemas saliéndose de su papel institucional.