¿Deberá Grecia reestructurar su deuda?

Después de la caída del gobierno portugués, la posibilidad cada vez más probable de que Grecia deba reestructurar su deuda pública está a la orden del día. No sé cuándo y cómo podría ocurrir, pero el sacrificio social que se exige a los griegos es enorme. Hay un límite a lo que los pueblos pueden soportar y no estoy seguro de que esa cura de austeridad, que va a matar el crecimiento, sirva para estabilizar el ratio deuda/PIB. En el 2010, el PIB cayó un 4% y este año no va mucho mejor.

Lo importante es el efecto que las medidas de ahorro de austeridad y de reformas tienen, no sólo mecánicamente y de forma inmediata en el déficit, sino sobre todo en el crecimiento del PIB.

Lo que cuenta es el cociente deuda/PIB y para que disminuya, mal vamos, si el denominador no crece.

El déficit griego esta bajando, sí, pero la deuda sube más deprisa que el PIB. El déficit público griego disminuye a un ritmo impresionante, del 15,4% en el 2009 al 7,5% previsto para el 2011. Pero la deuda sobre PIB crece desde el 127% del 2009 al 153% previsto para el 2011.

Esos datos cambian según las estimaciones y quien las haga. El escenario peor proyecta una deuda/PIB del 300% en el 2013, y en el mejor de los casos, cuando Grecia tenga que acudir de nuevo al mercado de capitales no bajará del 150%, frente al 60% exigido por el Pacto de Estabilidad

A partir de junio del 2013 Grecia tendría que obtener unos 35.000 millones de euros al año en el mercado. Y con un endeudamiento mayor que en el 2009 me temo que los mercados seguirán cerrados…

¿Que tendría que hacer Grecia para volver al ratio del 60% deuda/PIB? Sobre todo crecer económicamente. Y no va a ser así con medidas que restringen la demanda interna y sin muchas posibilidades de exportar masivamente. Puede vender las joyas de la abuela privatizando todo lo que tiene el sector público. Le van a obligar a venderlo todo por unos 50.000 millones de euros, pero ya veremos cuantos obtiene. Es normal que en una situación así un agente económico venda activos. Pero los tipos de interés que se le han impuesto son excesivos y el ritmo de reducción del déficit también lo es.

Lo que se pide a Grecia no es una estrategia de estabilización óptima. Ninguna reducción del déficit es posible sin políticas que relancen el crecimiento. Y en Grecia la gente ve que el BCE presta a los bancos al 1% en cantidades ilimitadas, y los bancos lo pueden reinvertir en deuda al 8 %

La dinámica de la estabilización de una deuda pública esta dominada por la relación entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento económico. Si el tipo es superior a la tasa no hay nada que hacer.

Para estabilizar la deuda en términos del PIB hay que tener un superávit primario, es decir, antes de pagar los intereses de la deuda. Hoy Grecia no tiene superávit primario, sino que tiene un déficit primario griego del 1,5% del PIB. Y todos los cálculos indican que haría falta un superávit primario del orden del 8% del PIB mantenido durante 20 años para rebajar el ratio de deuda/PIB al 60%.

Eso es un esfuerzo hercúleo, a la altura de las gestas que cantó Homero, que eran más bien míticas… Sólo hay un país de la OCDE, Noruega, que tenga estos excedentes primarios pero gracias a su petróleo. Y no creo que haya ningún caso de un país que haya salido de esa situación sin devaluar.

Se esta tratando de ganar tiempo dándole balones de oxígeno como el del pasado Consejo Europeo al rebajar el tipo de interés y alargar el plazo de amortización para no abrir la caja de Pandora y no crear un Lehman Brothers de la zona euro.

Y porque el verdadero problema sería el impacto sobre los bancos europeos. Una restructuración de la deuda griega requeriría antes por sanearlos y recapitalizarlos. Y eso son palabras mayores.

Muchas instituciones financieras estarían mas contentas de quitarse de sus balances una deuda “tóxica” y substituirla, con un descuento, por una deuda calificada triple A y emitida por un instrumento financiero con aval de la UE, como el Fondo de ayuda a países en dificultad (FESF). Sanear ya sus balances y perder un poco ahora, antes que perder mucho más mañana.

Si no se hace es porque en la mentalidad de algunos países los griegos tienen que expiar sus culpas para justificar la ayuda que se les da. No hay perdón sin penitencia.

Y, sobre todo, porque Grecia no está sola en el mundo ni en la zona euro. El temor al efecto contagio a otros países es grande y las pérdidas bancarias serían importantes.

En todo caso es seguro que no habrá un ‘default unilateral’, que pille por sorpresa a los acreedores, entre otras cosas, porque Grecia no tiene autonomía para hacerlo. Hay varias ideas que circulan, que varían según a quien se cargaría la perdida del valor de los títulos griegos, y a alguien hay que endosarla. Lo ideal, desde luego, hubiera sido disponer de un Fondo Monetario Europeo desde el principio.

El FESF que se creó después cumple con la misma o parecida función, pero el FESF es una especie de FMI cojo o incompleto. Puede prestar bajo condiciones a un Estado en dificultad, como hace el FMI, pero no puede organizar un ‘default’ de un Estado como el FMI sabe hacer.

Es difícil pensar que un problema de excesivo endeudamiento se pueda resolver con más endeudamiento. Los gobiernos griegos, y de otros países, habrán hecho las cosas mal, unos permitiendo un fraude fiscal generalizado, y otros, cabalgando sobre una enorme expansión de su sistema bancario o sobre una burbuja inmobiliaria. Pero el reembolso de la totalidad de la deuda impone a Grecia, Irlanda y Portugal (España es distinta porque nuestro sector público no está muy endeudado) una austeridad de consecuencias dramáticas. A Islandia, la restructuración de su deuda le ha permitido volver a despegar económicamente. Claro que, Islandia, no está en el euro y también ha devaluado su moneda.