El BCE y la fragmentación de la Eurozona

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Los bancos centrales parecen haberse convencido ya de que la inflación que sufre la mayoría de los países en la actualidad no es algo temporal, sino que, con toda probabilidad, si no se procede con contundencia, habrá venido para quedarse. El BCE, aunque quizás un poco tarde, no va a actuar de forma distinta a los demás y ha anunciado que interrumpe la compra de títulos y se dispone a subir el tipo de interés en 0,25% el 23 de julio y seguramente en 0,50% en el mes de septiembre.

El primer problema al que se enfrenta el BCE (en eso no es distinto de los otros bancos centrales) es saber si las medidas que pretende adoptar van a ser eficaces a la hora de controlar la inflación. Existe el precedente de la etapa anterior, cuando el objetivo consistía en que el incremento de precios alcanzase el 2% anual. A pesar de emplear todos los medios a su alcance, incluso los procedimientos tenidos hasta entonces por no ortodoxos, no logró que la inflación despegase del entorno del cero por ciento.

La expansión cuantitativa acometida por el BCE en los últimos años ha tenido múltiples resultados positivos, entre otros el de superar la primera crisis grave del euro, pero no consiguió situar los precios en el porcentaje del 2% fijado por el propio banco emisor. Es lógico que nos preguntemos si va a tener éxito en la trayectoria inversa, y si no existe el peligro de que la política restrictiva impacte más sobre el crecimiento real del PIB que sobre los precios, de manera que, lejos de reducir la inflación, contraiga la actividad.

En estos momentos, a pesar de que algunos se han aprendido la palabra y no dejan de usarla, estamos lejos de la estanflación. El crecimiento real es un hecho. Lo cual es lógico, porque por ejemplo España no ha recuperado el PIB anterior a la pandemia. Pero que en la actualidad no nos encontremos en estanflación, no quiere decir que tal situación no nos amenace para el futuro, si la política restrictiva del BCE termina por ahogar la economía.

El segundo aspecto importante es el hecho de que el BCE es diferente. No es el banco central de un país concreto, sino de 19 naciones a la vez con economías muy dispares entre sí, con lo que su política puede tener efectos muy diversos en cada una de ellas. Ese es el problema eterno de la Unión Monetaria, la ausencia de una verdadera integración; es esta condición la que crea todos los conflictos y el origen de que el euro entre en crisis cada cierto tiempo. En 2011, los mercados pusieron en jaque a la Eurozona, fraccionándola y colocando contra las cuerdas a los países del Sur; expulsaron del mercado a Grecia y a Portugal, y elevaron a niveles insostenibles la prima de riesgo de Italia y de España. Solo la actuación decidida y heterodoxa del BCE, bordeando –si no violentando- los tratados logró enderezar la situación.

Ahora nos vamos a encontrar en una circunstancia similar. La inflación va a obligar al BCE a invertir la política, de manera que se interrumpa la compra de activos y no efectúe la reinversión según se vayan produciendo las amortizaciones. La cuestión radica en saber cómo se van a comportar los mercados con respecto a la deuda soberana de cada uno de los países. El fantasma de la prima de riesgo vuelve a hacer su aparición. Ha bastado con que el BCE anunciase el giro de su política para que las primas de riesgo de Italia, España, Portugal y Grecia comenzasen a subir.

En una verdadera unión económica las primas de riesgo no deberían existir. Se supone que el riesgo de invertir en deuda pública de cada uno de los países tendría que ser el mismo ya que, al estar nominadas todas ellas en idéntica moneda, está ausente el riesgo de cambio y porque, además, no hay razón para que haya peligro de insolvencia de ninguno de los miembros, a no ser que la Eurozona se fraccionase. En el fondo, lo que mide la prima de riesgo es el grado de credibilidad de la moneda única, la probabilidad de que la Unión Monetaria se rompa. Cuanto mayor sea la divergencia entre los países, mayor será la prima de riesgo de algunos de ellos.

Lo cierto es que la Eurozona es un conjunto de países enormemente heterogéneo y sin los mecanismos de integración adecuados. Hay exposición, por tanto, de que se retorne a la situación anterior a la compra masiva de deuda pública por el BCE, y en consecuencia a que el mercado reaccione de manera desigual frente a los bonos soberanos de los diferentes Estados. Existe además el agravante de que en los momentos actuales el stock de deuda pública en los países del Sur es muy superior al de entonces.

La etapa de relativa tranquilidad conseguida a base del dopaje de la deuda por el BCE no debe ocultar que la divergencia entre países es cada vez mayor y la división entre sus ciudadanos, más acentuada. Contrastan los stocks de deuda pública de Grecia (193% del PIB), de Italia (150%), Portugal (127%), España (118%) e incluso Francia (113%) con los de Alemania (69%), Holanda (52%), Dinamarca (44%) y Austria (70%). La causa principal de esas diferencias no está en el mal comportamiento fiscal de los países del Sur, sino en la misma configuración de la Unión y de los contenidos de los tratados, que permiten que los países del Norte puedan vetar las medidas necesarias para que las diferencias desparezcan.

A pesar de que la presidenta del BCE mantuvo en la rueda de prensa que el BCE tiene mecanismos suficientes para impedir que se fragmente el mercado de deuda soberana, no especificó ni concretó nada acerca de qué medios pensaba emplear, lo que alarmó a las bolsas produciendo cuantiosas pérdidas. No es la primera vez que la circunspección de la señora Lagarde, lejos de calmar a los mercados los enerva. Nada más ser nombrada presidenta del BCE, en su primera rueda de prensa en marzo de 2020, ante el acoso de los periodistas, solo se le ocurrió exclamar que “no estaba allí para cerrar diferenciales” Se refería a diferenciales en los tipos de interés de la deuda pública. Todas las bolsas europeas cayeron en picado. La frase era demoledora, casi letal. Era una invitación a los mercados a que jugasen al tiro al blanco contra aquellos países miembros que considerasen menos solventes.

Algo parecido ha ocurrido ahora en la rueda de prensa en la que anunció el cambio de política. Los mercados querían saber los instrumentos en concreto que se iban a emplear para evitar los diferenciales de tipo de interés y no les bastaron las promesas abstractas, con lo que las primas de riesgo de los países del Sur se dispararon y los mercados de valores acabaron acumulando bastantes días de perdidas. Al Consejo del BCE no le quedó más remedio que reunirse de urgencia y emitir un comunicado que pretendía ser más explícito.

Sin lugar a dudas, una forma de evitar la fragmentación sería que el BCE comprase en el mercado deuda de los países que se encontrasen presionados, con primas de riesgo elevadas, al tiempo que vendiese por el mismo importe bonos de los países que no sufrieran dificultades. El problema surge desde el momento en que el instituto emisor quiere (o le obligan a) mantener el criterio del capital, es decir, cumplir una proporción entre cómo distribuye por naciones su cartera de deuda soberana y la participación de cada una de ellas en el capital del banco.

Solo hay una excepción, el PEPP (por sus siglas en inglés), instrumento de emergencias de compra de activos frente a la pandemia y que admite cierta flexibilidad en la aplicación de la regla de capital, en otras palabras, que la determinación de la nacionalidad de los títulos que se compran o se venden no esté sometida a demasiadas condiciones. El comunicado del SME señala a esta herramienta como el medio más inmediato al que recurrir para impedir, a través de las reinversiones, la fragmentación del mercado de deuda.

Sin embargo, hay dudas de que los 1,7 billones de euros que conforman el PEPP sean suficientes para poner orden en los mercados y, dado que el programa convencional resulta inválido para este objetivo al estar sometido al criterio de capital y además se encuentran excluidos de él los bonos de Grecia, el SME está construyendo una herramienta ad hoc para evitar la fragmentación del mercado de deuda pública. Es previsible que en el diseño aparezca la obligación de esterilizar cualquier liquidez creada, y que los halcones impongan que los países beneficiarios se sometan a determinadas condiciones, tal como se hizo en la crisis anterior.

De nuevo las autoridades comunitarias, al igual que los gobiernos, llevan camino de cometer el mismo error que en la pasada recesión. La política de recortes y ajustes solo comenzó a partir de la mitad de 2010, mientras que en 2007, 2008 y 2009 se adoptó una política fiscal básicamente permisiva, con proyectos de lo más descabellado como el del Plan E. En los momentos actuales se puede repetir la historia. Durante los años 2020 y 2021, escudándose en la pandemia y dopados por el BCE, los Estados, con el beneplácito de Bruselas, han incrementado el endeudamiento hasta niveles difícilmente asumibles. Me temo que ahora los países del Norte y la Unión Europea nos fuercen a la misma ducha escocesa.

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